多位国内大型私募基金债券交易员表示，市场对10年期中国国债收益率持续下跌早有预期。从7月上旬中国央行采取降准措施起，10年期中国国债收益率受资金流动性趋于宽裕影响，从3.06%一路下跌至2.8%附近。7月30日中央政治局会议进一步明确将延续流动性合理宽裕的稳健货币政策，进一步巩固了市场对流动性宽裕的预期，驱动国债价格继续走高（收益率下跌）。

一位国内私募基金合伙人向21世纪经济报道记者直言，10年期国债收益率跌至一年以来最低点的另一个原因，是近期信用风险增加，驱动越来越多投资机构大幅增加国债与高评级信用债等资产避险。目前，除了10年期国债收益率较6月底下跌24个基点，高信用评级中票收益率下跌幅度更大——3年期和5年期AAA评级中票收益率分别下降33个基点和32个基点。

“此外，部分投资机构担心中国经济会在四季度遭遇较高的增长挑战，提前买入国债进行风险对冲。”他表示。

值得注意的是，中国国债收益率持续下跌，却未对中美利差收窄构成明显冲击。截至8月2日20时，中美利差（10年期中美国债收益率之差）依然徘徊在161个基点附近，处于年内较高区间。

“这主要得益于近期10年期美债收益率同样遭遇较大跌幅。”一位欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者直言。这无形间创造一个难得的博取中美无风险高利差回报的窗口期。毕竟，随着市场普遍预期美联储提前收紧QE政策将令美债收益率回升，未来中美利差很可能趋于收窄。

记者多方了解到，目前众多国际央行与大型资管机构仍在加仓人民币国债。不过，他们此举未必是冲着较高的中美无风险利差回报，而是基于资产配置安全性与收益性的综合考量。

“尤其是近期负收益欧债规模激增，创下过去6个月以来最高值7.5万亿欧元，众多国家央行再度面临债券配置博取正回报的新挑战，增加中国国债无疑是他们全球债券投资组合实现正回报的重要选择。”这位欧洲大型资管机构亚太区首席代表直言。

多因素驱动机构加仓国债

“7月以来，我们一直在买入国债，并压缩低评级信用债投资比重。”上述国内私募基金合伙人向记者透露。究其原因，一是央行此前降准措施带动资金流动性趋于宽裕，助推国债价格上涨（收益率下跌），二是近期信用风险有所增加，驱动机构采取趋利避害的投资策略，尽可能多配置国债与高信用评级中票“避险”。

他直言，这也是当前10年期中国国债收益率一度跌破2.8%的最重要原因之一。当越来越多投资机构都采取类似的趋利避害操作，形成极强的抱团取暖效应，势必导致国债价格持续走高（收益率进一步下跌）。

记者多方了解到，近期众多投资机构争相增持国债的另一个因素，是近期政府债发行量低于市场预期，导致众多投资机构纷纷在二级市场抢购国债避险。

“此前，市场普遍预期7月政府债净融资额约在8000亿元，但事实上当月政府债净融资额只有约2400亿元。很多投资机构认购不到足额新国债，便前往二级市场抢购，放大了国债价格涨幅。”一家国有大型银行债券交易员向记者指出。

国债收益率持续下跌，无形间给不少投资机构债券配置组合收益率构成新的挑战。

“以往，我们可以通过加杠杆方式增厚国债配置收益，如今风控部门严控债券投资杠杆倍数，导致我们不得不寻找新的增厚固收投资组合收益路径。”上述国内私募基金合伙人表示。目前，他们正通过IPO打新与引入雪球式期权组合，力争能将固收类投资组合收益率提高至4.5%。

需要注意的是，随着国债收益率持续下跌，多空博弈骤然升温。

截至8月2日20时，10年期国债收益率回升至2.837%，表明部分资本开始逢高抛售国债价格，押注收益率回升。

“这背后，是他们预期未来政府债发行节奏加快，有望缓解当前国债抢购状况，令国债收益率趋于回升。”一位国内多策略私募机构债券投资总监向记者指出。7月30日政治局会议指出，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。这番表态令这些机构更有底气押注国债收益率回升。

“其实，多数投资机构也意识到上半年政府债发行节奏偏慢，去年月均发行额约在7000亿元左右，但今年前7个月月均发行量只有3868亿元。下半年相关部门将加快债券发行节奏以助力宏观经济平稳增长。”他直言。随着市场多空博弈加剧，他们预计未来一段时间10年期中国国债收益率将在2.8%-3%之间剧烈波动，为了确保国债配置组合收益安全性，目前他们已买入国债期货进行套期保值，确保底仓资产收益稳健，再通过IPO打新以增厚投资收益。

中美利差缘何“逆势”高位运行

值得注意的是，10年期中国国债收益率跌破2.8%，却未导致中美利差明显收窄。

究其原因，近期美债收益率大跌带来了“神助攻”。受Delta新冠病毒蔓延导致全球经济增长不确定性增加与避险情绪高涨、美联储主席鲍威尔持续释放鸽派声音等因素影响，7月以来美债收益率跌幅不亚于中国国债。

截至8月2日20时，10年期美债收益率徘徊在1.229%附近，较6月底下跌约26个基点，跌幅甚至比10年期中国国债高于2个基点。

前述欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者表示，这无形间创造了难得的博取中美无风险高利差回报的窗口期，令他们正加快配置中国国债步伐。毕竟，市场普遍预期下半年美联储若提前收紧QE，将令10年美债收益率回升至1.6%-1.8%之间，由此中美利差将回落至120个基点附近。

“这也是中美货币政策悄然分化的产物——当美联储正在讨论是否尽早收紧QE时，中国央行则延续相对合理宽裕的稳健货币政策，势必导致中美利差趋窄。”他认为。

摩根士丹利美国利率策略主管Guneet Dhingr发布最新报告指出，未来10年期美债收益率的合理估值约在1.6%，目前美债收益率之所以低于这个合理估值，主要原因是Delta新冠病毒扩散激发市场避险情绪升温，涌入美债避险导致美债收益率暂时趋降。

记者多方了解到，即便中美利差趋窄，不会影响全球央行与大型资管机构持续稳步加仓中国国债资产。

“只要中美利差保持在120个基点上方，我们就会持续加仓中国国债。”一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者直言。一方面他们可以通过汇率风险对冲、国债收益率套期保值等措施增加中国国债投资组合的实际回报率，另一方面当前负收益欧债规模迅猛扩张，他们也需要增持中国国债以提升整个债券投资组合的收益率。毕竟，在高信用评级国债里，当前中国国债收益率相对最高。

7月22日，国际金融协会（IIF）发布的最新分析报告指出，若未来10年全球人民币储备占中国GDP的比例从1.8%升至3%，流入中国政府债券市场的外资可能会飙升至逾4000亿美元/年。其中，各国外汇储备对中国国债的配置将继续增加，今年一季度，流向中国国债的资金里，60%来自全球各国央行。

来源：21世纪经济报道

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